SEC Proposes Changes to the Definitions of “Dealer” and “Government Securities Dealer” Under the Securities Exchange Act

La proposition de règle préciserait quels participants au marché sont engagés dans l’achat et la vente de titres pour leur propre compte “dans le cadre d’une entreprise régulière” et sont soumis aux exigences d’inscription des courtiers

La Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a récemment proposé une nouvelle règle1 (la proposition) qui pourrait obliger un large éventail d’acteurs du marché à s’enregistrer en tant que courtiers,2 y compris un certain nombre de sociétés de négoce pour compte propre, de fonds spéculatifs, de teneurs de marché d’actifs numériques et d’autres entreprises fournissant actuellement des liquidités aux marchés des valeurs mobilières. La proposition définit en outre les définitions statutaires de « concessionnaire » et de « négociant en valeurs mobilières du gouvernement », respectivement, en vertu de la Securities Exchange Act de 1934 (l’Exchange Act).

L’article 3(a)(5) de l’Exchange Act définit un “courtier” comme toute personne engagée dans l’activité d’achat et de vente de titres pour son propre compte, tandis que l’article 3(a)(44) définit de la même manière un “courtier en valeurs mobilières du gouvernement”. comme toute personne exerçant une activité d’achat et de vente de titres publics pour son propre compte. Dans chaque cas, la définition exclut les personnes qui ne vendent pas de titres ou de titres d’État, selon le cas, « dans le cadre d’une entreprise régulière ». La proposition vise à fournir des indications sur l’expression « dans le cadre d’une entreprise régulière », telle qu’elle est utilisée dans ces deux définitions.

La proposition

La proposition vise à fournir des normes plus claires pour identifier les acteurs du marché qui achètent et vendent des valeurs mobilières pour leur propre compte “dans le cadre d’une activité régulière” et qui, par conséquent, fournissent une liquidité importante sur les marchés des valeurs mobilières. S’appuyant sur les orientations existantes de la SEC et des tribunaux, la proposition énonce des normes qualitatives et quantitatives non exclusives pour aider à identifier les cas où les activités d’un acteur du marché l’obligeraient à s’enregistrer en tant que «concessionnaire» en vertu de l’Exchange Act.

En vertu de la proposition, “[a] une personne qui achète et vend des valeurs mobilières pour son propre compte exerce une telle activité « dans le cadre d’une entreprise régulière »… si cette personne :

  1. S’engage dans un modèle routinier d’achat et de vente de titres avec pour effet de fournir des liquidités aux autres participants du marché en :
    1. Effectuer régulièrement des achats et des ventes à peu près comparables de titres identiques ou sensiblement similaires en une journée ; ou
    2. Exprimer régulièrement des intérêts commerciaux qui sont aux meilleurs prix disponibles ou proches des meilleurs prix disponibles des deux côtés du marché et qui sont communiqués et représentés de manière à les rendre accessibles aux autres participants au marché ; ou
    3. Gagner des revenus principalement en capturant les écarts acheteur-vendeur, en achetant à l’offre et en vendant à l’offre, ou en captant toutes les incitations offertes par les plates-formes de négociation aux intérêts commerciaux fournissant des liquidités ; et
  2. N’est pas:
    1. Une personne qui possède ou contrôle un actif total inférieur à 50 millions de dollars ; ou
    2. Une société d’investissement enregistrée en vertu de l’Investment Company Act de 1940.”

Ci-dessous, nous discutons d’une variété de modèles d’affaires qui pourraient être touchés par l’adoption de la proposition.

Participants au marché susceptibles d’être touchés par la proposition

1. Entreprises commerciales propriétaires

La proposition stipule que la SEC a l’intention de réglementer en tant que “courtiers” les sociétés de négociation pour compte propre (PTF) qui se livrent à d’importantes activités de tenue de marché et fournissent des liquidités aux marchés des valeurs mobilières. Les changements dans la structure des marchés des valeurs mobilières, y compris la prolifération de plates-formes de négociation entièrement électroniques et de stratégies de négociation algorithmiques ou automatisées qui permettent aux parties d’exécuter rapidement des transactions, ont permis à de nombreux PTF de s’imposer comme d’importants intermédiaires de marché et sources de liquidité. La proposition est conforme à la pratique de longue date de la SEC consistant à reconnaître la fourniture de liquidités comme un identifiant du statut de courtier, et placerait un grand nombre de PTF actuellement non réglementés sous la surveillance réglementaire de la SEC.

Note de chiffrement

De plus en plus, les PTF et autres acteurs du marché élargissent leurs portefeuilles pour inclure des actifs numériques. Pour déterminer s’ils peuvent être soumis à la proposition, les acteurs du marché doivent examiner attentivement si les actifs numériques dans lesquels ils investissent sont des titres aux fins des lois fédérales américaines sur les valeurs mobilières.

2. Fonds spéculatifs

La SEC note dans la proposition que de nombreux fonds spéculatifs utilisent des stratégies de négociation qui consistent notamment à effectuer régulièrement des achats et des ventes à peu près comparables de titres identiques ou sensiblement similaires, ou à négocier régulièrement pour capturer les écarts entre les cours acheteur et vendeur. Les hedge funds employant de telles stratégies de négociation peuvent être soumis à la réglementation en tant que courtiers en vertu de la proposition.3 Aux fins de la proposition, « régulièrement » signifie généralement à la fois « de manière répétée au cours d’une journée » et « de façon régulière au fil du temps », par exemple, la majorité des jours d’un mois civil.

Note de chiffrement

Les fonds axés sur les actifs numériques peuvent soulever des considérations uniques supplémentaires en rapport avec la proposition.

  • En raison des coûts et de la charge administrative liés au rééquilibrage des actifs des fonds, il est peu probable que les fonds spéculatifs traditionnels soient soumis à une réglementation en tant que courtiers uniquement en raison de leurs opérations de rééquilibrage des fonds. Cependant, les fonds cryptographiques émergent de plus en plus et offrent aux investisseurs une exposition à un portefeuille diversifié d’actifs numériques, y compris des fonds axés sur les investissements dans des actifs numériques à forte capitalisation boursière négociés sur les principales bourses. En raison du degré élevé de liquidité de nombreux actifs numériques et de la charge administrative relativement faible pour effectuer des transactions d’actifs numériques, les fonds qui augmentent la fréquence de leur rééquilibrage d’actifs pourraient être confrontés à la perspective d’être réglementés en tant que courtiers en vertu de la proposition.
  • Les stratégies de négociation à haute fréquence exigent que les fonds spéculatifs s’engagent dans des achats et des ventes extrêmement fréquents de titres, de sorte que ces fonds sont susceptibles d’être des courtiers en vertu de la proposition. Les échanges d’actifs numériques commencent à faciliter le commerce à haute fréquence d’actifs numériques sur leurs plateformes. Les fonds cryptographiques dupliquant des stratégies de trading à haute fréquence dans des actifs numériques sont donc susceptibles d’être considérés comme des revendeurs dans le cadre de la proposition.

3. Plateformes d’investissement fournissant une liquidité secondaire aux investisseurs

De nombreuses entreprises exploitent des plateformes en ligne pour faciliter les offres de titres par divers fonds affiliés. Certaines de ces entreprises offrent, ou peuvent souhaiter offrir, des liquidités aux investisseurs en créant un fonds dédié pour effectuer des achats et des ventes secondaires de participations dans les autres fonds de la plateforme. Ces fonds de liquidité dédiés peuvent être soumis à la réglementation en vertu de la proposition s’ils effectuent régulièrement des achats et des ventes de titres qui fournissent des liquidités à d’autres investisseurs de la plateforme. Toutefois, si la stratégie de négociation d’un tel fonds de liquidité est axée sur des investissements à long terme dans des titres, comme c’est généralement le cas dans les transactions facilitées par le marché privé du Nasdaq, par exemple, il est peu probable que ces fonds de liquidité soient des courtiers en vertu de la proposition.

4. Teneurs de marché des actifs numériques

Les teneurs de marché d’actifs numériques qui fournissent une liquidité importante aux marchés d’actifs numériques peuvent être des courtiers en vertu de la proposition. En règle générale, un émetteur d’actifs numériques prête au teneur de marché des quantités de l’actif numérique pour permettre au teneur de marché de s’engager dans des achats et des ventes de l’actif dans le cadre de transactions secondaires. Étant donné que la fonction du teneur de marché d’actifs numériques consiste à effectuer régulièrement des achats et des ventes de l’actif au jour le jour, le teneur de marché d’actifs numériques serait probablement considéré comme un courtier si l’actif numérique concerné est un titre.

5. Programmes sous-jacents de numérisation/fractionnement des actifs

Les entreprises peuvent émettre des actifs numériques représentant des participations totales ou fractionnaires dans des actifs existants qu’elles détiennent en dépôt, y compris dans des titres existants. La question de savoir si ces sociétés constituent des “courtiers” au sens de la règle proposée en raison de leurs achats et ventes de titres essentiellement similaires dépend de la nature des actifs sous-jacents et de la fréquence à laquelle la société s’engage dans ces achats et ventes. Si ces sociétés n’achètent que rarement de nouveaux actifs sous-jacents et émettent des actifs numériques correspondants, les activités de ces sociétés peuvent ne pas avoir pour effet de fournir des liquidités aux autres participants au marché et, par conséquent, elles peuvent ne pas être des courtiers en vertu de la règle proposée.

Prochaines étapes pour les participants au marché

Nous pensons qu’il est probable que la proposition sera adoptée essentiellement sous la forme proposée. Par conséquent, les participants au marché des valeurs mobilières qui se livrent à des activités de négociation similaires à celles décrites ici, et qui ne sont pas déjà inscrits en tant que courtiers, devraient consulter un conseiller juridique pour déterminer s’il est possible de structurer leurs activités de négociation afin d’éviter l’exigence d’inscription des courtiers. Si la restructuration de ces activités de négociation n’est pas une option, les participants au marché pourraient devoir assumer les coûts et les efforts considérables liés à l’inscription en tant que courtier.

Pour plus d’informations sur les modifications proposées aux sections 3(a)(5) et 3(a)(44) de la Securities Exchange Act, veuillez contacter les avocats de Wilson Sonsini Rob Rosenblum, Amy Caiazza, Neel Maitra, ou un autre membre du groupe de pratique Réglementation des valeurs mobilières et transactions complexes de Wilson Sonsini.


[1] Securities Exchange Act Release No. 34-94524 (28 mars 2022).

[2] Le processus d’inscription des concessionnaires impose des charges importantes aux candidats. En règle générale, les candidats sont tenus de déposer un formulaire BD auprès de la SEC et de demander leur adhésion à la FINRA. Entre autres exigences, les candidats doivent avoir au moins deux directeurs qui ont réussi l’examen de la série 24 et au moins deux autres qui ont réussi l’examen de la série 7 ou un autre examen général sur les valeurs mobilières. Une fois enregistrés, les concessionnaires sont soumis à un capital net important, à la protection des clients, à la publicité et à d’autres exigences en vertu de l’Exchange Act et des règles de la FINRA.

[3] La SEC a précédemment noté que de nombreux fonds spéculatifs s’appuient sur l’exception «trader» à l’exigence d’enregistrement des courtiers de l’Exchange Act, et que la ligne entre un trader, qui ne nécessite aucune inscription, et un courtier, qui le fait, active le spécifique faits et circonstances. Voir Note de service sur les fonds de couverture au président Richard C. Breeden de William H. Heyman, directeur, Division de la réglementation des marchés, et Marianne K. Smythe, direction, Division de la gestion des placements (12 juin 1992) à la p. 6. La proposition stipule également que, bien qu’elle “établisse des normes qui identifient quand une personne agit en tant que courtier ou courtier en valeurs mobilières d’État, la question de savoir si les activités d’une personne répondent à ces normes resterait une détermination des faits et des circonstances”. Il note que dans la mesure où cela est compatible avec la proposition, “les interprétations et précédents existants de la Commission continueront de s’appliquer”. L’implication probable de ces déclarations est que les hedge funds doivent continuer à tenir compte de leurs faits et circonstances spécifiques, y compris leurs schémas de négociation et leurs stratégies, pour déterminer s’ils doivent s’enregistrer en tant que courtier.

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